一、行業(yè)延續(xù)高景氣度
前三季度工程機(jī)械行業(yè)延續(xù)高景氣度，挖掘機(jī)同比增長(zhǎng)14.7%。經(jīng)歷二季度的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)后三季度增速重回兩位數(shù)，設(shè)備的開(kāi)工小時(shí)數(shù)維持在高位，驗(yàn)證下游需求的真實(shí)性;中后期的工程機(jī)械品種開(kāi)始接力挖掘機(jī)高增長(zhǎng)，汽車(chē)起重機(jī)、混凝土機(jī)械、塔機(jī)銷(xiāo)量增速更高;國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。2019年前三季度工程機(jī)械行業(yè)營(yíng)收增速26.3%、歸母凈利潤(rùn)增速79.1%，期間費(fèi)用率繼續(xù)下行，盈利能力進(jìn)一步提升，資產(chǎn)質(zhì)量明顯優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流再創(chuàng)同期新高;行業(yè)龍頭三一重工的利潤(rùn)增速超80%，而中聯(lián)重科和徐工機(jī)械業(yè)績(jī)基本均實(shí)現(xiàn)翻番以上的高增長(zhǎng)，利潤(rùn)彈性在持續(xù)釋放。展望四季度及2020年，我們對(duì)行業(yè)需求保持適度樂(lè)觀，主要是基于專(zhuān)項(xiàng)債額度有望提前下發(fā)、基建投資逐漸發(fā)力、老舊小區(qū)改造、環(huán)保政策趨嚴(yán)、機(jī)器換人、更新需求及海外市場(chǎng)拓展等因素的驅(qū)動(dòng)，挖掘機(jī)預(yù)計(jì)2020年仍將有5%左右的正增長(zhǎng)，汽車(chē)起重機(jī)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)維持在高位，混凝土泵車(chē)銷(xiāo)量有望突破9000臺(tái)，塔機(jī)由于裝配式建筑滲透率提升有望保持持續(xù)高景氣度。
二、挖掘機(jī)重回兩位數(shù)增長(zhǎng)
挖掘機(jī)三季度銷(xiāo)量重回兩位數(shù)增長(zhǎng)，汽車(chē)起重機(jī)銷(xiāo)量增速9月也重新轉(zhuǎn)正，混凝土泵車(chē)和塔機(jī)銷(xiāo)量增速雖略有回落，但仍保持高景氣度。2019年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)挖掘機(jī)銷(xiāo)量17.9萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)14.7%，銷(xiāo)量再創(chuàng)同期歷史新高，行業(yè)高景氣度持續(xù)。隨著二季度對(duì)年初透支需求的消化，三季度行業(yè)明顯回暖，7-9月連續(xù)三個(gè)月銷(xiāo)量增速均保持在兩位數(shù)以上水平，三季度作為行業(yè)需求淡季依舊實(shí)現(xiàn)16.2%的增長(zhǎng)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的需求韌性。汽車(chē)起重機(jī)經(jīng)歷6-8月銷(xiāo)量下滑后，9月銷(xiāo)量增速重新轉(zhuǎn)正，接近10%的水平;混凝土泵車(chē)和塔機(jī)銷(xiāo)量增速三季度雖有所回落，但仍保持在較高水平，從主機(jī)廠中聯(lián)的工作小時(shí)數(shù)可以驗(yàn)證下游需求的真實(shí)性。
三、行業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提升
三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俾杂谢芈洌袠I(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提升。2019年前三季度工程機(jī)械行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1921.4億元，同比增長(zhǎng)26.3%，歸母凈利潤(rùn)196.0億元，同比增長(zhǎng)79.1%，受三季度產(chǎn)品銷(xiāo)量正常的季節(jié)性需求波動(dòng)、同期基數(shù)較高及上半年部分產(chǎn)品需求透支的影響，三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俾杂谢芈洌袠I(yè)的高景氣度仍在持續(xù)。前三季度行業(yè)期間費(fèi)用率降至13.9%，毛利率和凈利率分別提升至27.1%、10.6%，盈利能力進(jìn)一步提升。
營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)一步提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流再創(chuàng)同期新高。三季度行業(yè)的資金回流延續(xù)上半年的趨勢(shì)，回流明顯加快，運(yùn)營(yíng)效率增強(qiáng)，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 2.8、2.2，分別同比提升 0.2、0.1。與上一輪景氣周期相比，本輪行業(yè)更加穩(wěn)健和理性，更注重高質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)，建立了較為完善的風(fēng)控體系，資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升，現(xiàn)金流大幅改善，前三季度行業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為 248.4 億元，再創(chuàng)同期新高，從現(xiàn)金流與營(yíng)收的占比來(lái)看，前三季度為 12.9%，同樣是歷史同期最高水平。
資產(chǎn)負(fù)債率同比略有提升，單季度 ROE震蕩攀升。2019年前三季度工程機(jī)械行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 56.1%，相比上半年降低 1.1pct，同比略有提升，但與上一輪景氣周期相比，杠桿水平明顯降低。從 2016Q4以來(lái)，單季度 ROE 保持震蕩攀升的趨勢(shì)，單季度 ROE 同比都有明顯的改善，前三季度行業(yè) ROE 為12.1%，其中一季度為 4.2%，二季度為 4.9%，三季度為 3.2%，在負(fù)債率保持相對(duì)穩(wěn)定、銷(xiāo)售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷提升的背景下，ROE 接下來(lái)還有一定的修復(fù)空間。
四、龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升
展望未來(lái)，挖掘機(jī)和汽車(chē)起重機(jī)需求保持適當(dāng)樂(lè)觀，混凝土泵車(chē)需求高峰預(yù)計(jì)將持續(xù)到2021年，塔機(jī)產(chǎn)值預(yù)計(jì)將保持持續(xù)增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性保持合理寬裕及專(zhuān)項(xiàng)債額度提前下發(fā)的背景下，基建落地項(xiàng)目有所增加，而地產(chǎn)投資依舊保持較強(qiáng)韌性，另外在機(jī)器換人帶動(dòng)應(yīng)用場(chǎng)景的不斷擴(kuò)寬、環(huán)保升級(jí)帶來(lái)的強(qiáng)制更新、自然更新及出口發(fā)力等多重因素的驅(qū)動(dòng)下，對(duì)挖掘機(jī)四季度和2020年銷(xiāo)量保持適當(dāng)樂(lè)觀，預(yù)計(jì)2019年銷(xiāo)量有望達(dá)23萬(wàn)臺(tái)，2020年銷(xiāo)量仍有望實(shí)現(xiàn)5%左右的正增長(zhǎng);汽車(chē)起重機(jī)四季度銷(xiāo)量有望翹尾，明年銷(xiāo)量預(yù)計(jì)將維持在高位，混凝土泵車(chē)需求高峰預(yù)計(jì)將持續(xù)到2021年，加強(qiáng)治超會(huì)帶來(lái)混凝土攪拌車(chē)大量的需求增量，塔機(jī)由于裝配式建筑滲透率提升需求預(yù)計(jì)持續(xù)旺盛。國(guó)內(nèi)各產(chǎn)品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已比較清晰，龍頭企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力愈加突出，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升，三一、中聯(lián)、徐工的海外布局和拓展已初具成效，海外市場(chǎng)也將逐漸發(fā)力。
五、重點(diǎn)推薦
持續(xù)重點(diǎn)推薦國(guó)內(nèi)主機(jī)龍頭中聯(lián)重科、三一重工、徐工機(jī)械及零部件恒立液壓，建議關(guān)注塔機(jī)租賃龍頭建設(shè)機(jī)械。
評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。工程機(jī)械行業(yè)景氣度大幅下滑，基建和地產(chǎn)投資不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化。
鏈接：個(gè)股分析
中聯(lián)重科(000157)
聚焦主業(yè)再出發(fā)
2017年公司作價(jià)116億元出售環(huán)境產(chǎn)業(yè)80%的股權(quán)，也借此投資收益，公司徹底解決歷史壞賬問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，重新將主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦在工程機(jī)械和農(nóng)業(yè)機(jī)械板塊。國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)目前處于高速發(fā)展時(shí)期，對(duì)標(biāo)歐美國(guó)內(nèi)還有廣闊的增長(zhǎng)空間。公司憑借多年來(lái)在起重機(jī)和塔吊市場(chǎng)的技術(shù)積累，快速進(jìn)入高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)，并建成全工序的智能化生產(chǎn)平臺(tái)，未來(lái)有望為營(yíng)收貢獻(xiàn)增量。(德邦證券)
徐工機(jī)械(000425)
龍頭地位穩(wěn)固
作為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械龍頭，公司多項(xiàng)工程機(jī)械產(chǎn)品如移動(dòng)起重機(jī)、旋挖鉆機(jī)、水平定向鉆兩鉆、平地機(jī)、壓路機(jī)、攤鋪機(jī)、環(huán)境車(chē)廂可卸式垃圾車(chē)和舉高類(lèi)消防車(chē)等市占率均穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一。受益于工程機(jī)械行業(yè)高景氣，公司利潤(rùn)持續(xù)保持三位數(shù)增長(zhǎng)，2016-2018年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.09、10.21、20.46億元 ，同增268.05%、389.31%、100.44%。2019年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 30.20億元，同增100.28%，保持三位數(shù)高增長(zhǎng)。
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